做空报告全文：灰熊盯上中通快递，称其涉嫌财务造假

来源丨腾讯科技

3月3日消息，曾对蔚来发布做空报告的美国做空机构“灰熊研究”（Grizzly Research）又将目光瞄准了中通。本周四，该机构发布做空报告称，中通快递存在着提交给美国证券交易委员会（SEC）财报和中国工商局的数据不一致、未纳入外包人员成本、通过关联交易令内部人士获利等几大疑点。

以下为灰熊报告全文：

--中通是竞争激烈的中国物流市场的领先企业之一。尽管整个行业都实现了标准化，但中通自诩利润率是同行平均水平的两倍以上。

--中通明显较高的利润率实际上只是其可能伪造财务数据的结果。我们认为，中通在财报中蓄意压低营收和成本，以实现这些突出的结果。我们的报告强调了确凿的证据，包括不断的募资，会计不一致，以及大量的利益冲突，这些都与中通的特殊利润率相矛盾。

--作为臭名昭著的“中国骗局”的特征，中通提交给中国工商局的数据与其提交给美国证券交易委员会财务报表完全不同。在提交给中国工商局的文件中，中通的利润率实际上与快递同行持平。该文件显示，2019年至2021年间中通的净利润率为6.3%-10.6%，但该公司在提交给美国证券交易委员会的财报中称，同期净利润率为15.5%-25.7%。

--–为什么一家公司会对其在中国的庞大员工群体发表声明，而在美国却对此讳莫如深？我们展示了ZTO报告的劳动力中令人困惑的不一致，我们认为这证明该公司少报了员工人数，以支持报告的劳动力成本，并实现其特殊的利润率。根据保守的薪酬估计，ZTO的真实员工人数和相关劳动力支出可能是向SEC报告的数字的两倍以上。

--灰熊研究认为，中通少报了员工数量，以支持报告的劳动力成本，并实现其特殊的利润率。根据保守的薪酬估计，中通的真实员工人数和相关劳动力支出可能是向证券交易委员会报告的数字的两倍以上。

--为了让财报数据看上去更可信，中通在其美国财务报表中报告了虚假的资本支出。该公司试图通过引用潜在的市场份额增长来证明房地产、厂房及设备、土地使用权增长超过其收入增长，但他们似乎在没有战略理由的情况下积累土地。令人感到困惑的是，尽管中通的支出没有任何有形的股东价值可展示，但这样一家利润率“同类最佳”的老牌公司自2016年首次公开募股以来已筹集了逾30亿美元。

--灰熊研究展示了中通如何利用收购(2014年和2015年)让内部人士获利，以及使其账户保持平衡。公司文件显示，中通高价从关联方手中收购了特许经营商。更令人担忧的是，灰熊研究展示的中国记录显示，交易后所有权没有变化，这可能是因为这些实体早已是中通的子公司。中通拿着股东的现金去投资，难道就不要回报吗？

--我们认为，中通利用一个未披露的关联方网络，将运营支出转移到了资产负债表之外。一些中通交易对手的所有者和控制者要么受雇于中通，要么是其管理团队的亲友。灰熊研究的现场访问发现了更多潜在的未披露关联方，并显示了本应独立的实体在彼此紧邻的范围内运营，并共享业务徽标。

--就连中通披露的关联交易也令人担忧。灰熊研究认为，由于大量贷款被用于资助内部人士的房地产投资，中通股东不必要地暴露在中国房地产行业的风险中。这些个人项目的违约风险负担落在投资者身上，而不是贷款受益的相关方。

--在对中通人为夸大的利润率进行调整并应用慷慨的交易倍数后，我们认为该公司的交易价格远高于其公允价值。我们的分析暗示至少有50%的下跌空间。

01

最大的警示标志--看起来荒谬的利润

我们总结了中国四大快递公司的平均毛利率、营业利润率和净利润率。我们还将这些指标与一流的美国物流公司UPS和联邦快递进行了比较。

资料来源：公司文件，Grizzly 分析数据显示，中通的业务很特殊。中通的盈利能力一度堪比苹果等利润率较高的蓝筹股公司。与同行一样，从2018年到2021年，中通的盈利能力呈下降趋势。然而，中通经历的衰退似乎没有其他国家那么明显。可比公司的平均净利润率从2018年的约11%下降到2021年的1.7%。与此同时，中通的净利润率从2018年的约25%降至2021年的15.6%。我们发现，一家劳动力成本和管理费用都很高的物流公司，其利润率是同行的数倍，而且与利润更高的行业中的最佳运营商相当，这是不寻常的。我们对这种优异表现的结论是，中通要么有一个出色的管理团队，要么财务状况好得令人难以置信。尽管我们愿意相信中通的高管是优秀的，但我们的尽职调查让我们相信，投资者实际上被愚弄了。在第一次观察到中通杰出的利润率后，我们认为中通与同行的巨大差异肯定有一个显而易见的解释。我们原以为，在对最后一公里快递服务进行调整后，我们的怀疑会有所缓和。圆通、申通和韵达将最后一公里快递服务纳入了调查结果，而中通则被排除在外。为了进行比较，我们将最后一英里的送货服务排除在同类产品的销售收入和成本之外。下表比较了调整后的相关财务指标。然而，我们可以看到，中通的利润率仍然远远高于这些同行。

提交给中国工商局的数据显示，中通通过低报收入和高报净利润夸大了净利润率中通的年度报告表明，该公司在中国运营着5个子公司。

资料来源：中通通讯2021年年报

对于投资者来说，中国国家工商行政管理总局是一个有用的标尺，可以用来检查向美国证券交易委员会报告的财务数据的完整性。美国证券交易委员会和中国工商局申报文件之间的财务报告差异往往表明财务欺诈。这种不一致在几乎所有的中国重大欺诈案中都很普遍，比如嘉汉林业、分众传媒和高途。我们还注意到，中通恰好聘请了与高途完全相同的审计师，即德勤华永会计师事务所。我们认为高途是近期历史上最无耻和最明显的欺诈行为之一，尽管有大量证据表明该公司的财务数据可能是伪造的，但德勤继续签署了高途的财务数据。在我们看来，他们正在为中通做同样的事情。通过对比中通提交给中国工商局和美国证券交易委员会的财务数据进行比较，发现两组数据之间存在显著差异。灰熊研究未能获得中通5个实体中1个实体的资产负债表数据，该实体报告的收入为零。

资料来源：公司财务报表首先，让我们看看运营指标，包括收入和净收入。在提交给证券交易委员会的文件中，中通似乎明显少报了总收入。例如，中国工商局的报告显示，2021年中通的综合收入为617.5亿元，而中通提交给美国证券交易委员会的文件中报告的收入为304.1亿元。与此同时，中通还在证券交易委员会的文件中夸大了其净收入。例如，中国工商局的报告显示，2021年中通合并净收入为38.7亿元，然而，中通在提交给证券交易委员会的文件中披露，当年净收入为47亿元，比中国工商局的数据高出21.6%。中通向美国证券交易委员会提交的文件中报告的2019年、2020年和2021年的净利润率分别为25.7%、17.2%和15.5%。而中国工商局的数据显示，中通同期净利润率分别为10.6%、7.9%和6.3%。这些利润率差异很大，也支持了灰熊研究在前面部分提出的怀疑：中通在证券交易委员会报告的利润率好得令人难以置信，而调整后的中国工商局数据与中国竞争对手一致。此外，中通不仅夸大了其净收入和净利润率，而且我们认为，在过去几年里，它还通过夸大总资产和低报总负债，大幅夸大了股东权益。下表总结了中通提交给中国工商局和美国证券交易委员会的数据。

当谈到中通的资产负债表数据时，中国工商局和证券交易委员会报告的财务数据之间的差异令人震惊。例如，中国工商局的数据显示，中通2021年合并总资产为483.6亿元，而而中通提交给美国证券交易委员会的文件中报告总资产为627.7亿元。与此同时，中通在提交给证券交易委员会的文件中少报了总负债，总负债仅为138.4亿元，而中国工商局的报告中合并总负债为209.8亿元。总资产的多报和总负债的少报导致中通股东权益的大幅多报。例如，中国工商局的数据显示，中通2021年合并股东权益为273.8亿元，美国证券交易委员会的文件中报告2021年合并股东权益为489.3亿元，夸大了78.7%！早些年，中国工商局和证券交易委员会文件中的股东权益差异甚至更大。例如，中通在2019年和2020年分别将其股东权益夸大了113.6%和109.2%。对灰熊研究来说，中国工商局和美国证券交易委员会文件之间的差异是完全合理的。中通将自己定位为利润率最高的快递公司。这吸引了投资者，并使中通能够继续从投资者那里筹集资金。在中通于2016年启动IPO进程后，有大量文章质疑该公司披露的利润率高于同行。例如，2016年10月的这篇文章引用了中国快递行业一名高管的话，质疑中通披露的高利润率。

我们认为，高利润率是通过为其综合业绩挑选利润更高的子公司来实现的。我们认为，中通通过错综复杂的“网络合作伙伴”网络，以及公开和未公开的关联方交易实现了这一点。

02

中通可能少报员工数量以降低成本中通的快递服务业务采取其招股说明书中描述的“网络合作伙伴”模式。这包括运营“一个物流网络，专注于核心分拣枢纽和长途运输资产的建设和运营，同时依靠网络合作伙伴来进行取件和最后一英里的交付。”按照设计，这种商业模式应该能够让中通专注于其核心竞争力，而“最后一英里”是外包的。然而，灰熊研究的研究显示，这种商业模式也允许中通操纵数据。原因一：中通为外包员工像中通员工一样缴纳社保

资料来源：公司文件根据中通披露，自2016年以来，其直营网络合作伙伴从2016年的约3500家增加至截至2021年12月31日的5700多家。

根据该公司的披露，间接网络合作伙伴更像是其当前网络合作伙伴的延伸，因为其大多数间接网络合作伙伴也只与中通合作。该公司在2019年停止披露其间接网络合作伙伴的数量，但可以看到，中通直接网络合作伙伴从2018年的4500个保持增长，到2021年超过5700个。一个合理的假设是，中通的间接网络伙伴在此期间也有所增加。与其他三家同行不同，中通披露的是外包员工数量，而不是更常见的年度外包工作时间。以圆通为例，其披露2021年总外包工作时间为115,793,552小时，公司成本为23.16亿元。然而，中通披露截至2021年12月31日，其外包人员超过57,000人。下表汇总了中通在全职和外包类别中的员工人数(以前称为派遣员工和合同工)。

资料来源：公司文件据中通称，它与外包人员没有直接的合同关系。

我们聘请外包公司提供大量人员在我们的网络设施中工作。截至2021年12月31日，我们的运营中有超过57,000名外包人员。我们与外包公司签订协议，与外包人员没有任何直接的合同关系，因此对他们的控制有限。如果任何外包人员未能按照外包公司根据我们的要求制定的指示、政策和业务指南进行操作，我们的市场声誉、品牌形象和经营业绩可能会受到重大不利影响。中通表示，该公司与外包公司的协议可能规定其不对外包人员负责。但是，如果外包公司违反任何相关的中国劳动法律、法规或其与员工的雇佣协议，这些员工可以向中通提出索赔，因为他们在中通的网络设施上提供服务。因此，中通可能会承担法律责任，该公司市场声誉、品牌形象以及业务、财务状况和经营业绩可能会受到重大不利影响。根据灰熊研究的调查，这是一种误解。2021年8月的一篇文章披露，中通董事长赖梅松个人声称该公司为全职员工和外包员工支付了100%的社会保险。

回想一下，中通也否认外包人员的所有责任，并否认与他们存在任何直接的合同关系。我们能相信中通为他们支付社会保险是出于善意吗？根据中通2021年的年度报告，以下是中国与就业相关的法规，企业必须只为员工提供包括社会保险在内的福利。

灰熊研究不认为这是某种慈善行为。相反，我们认为中通在支付其外包员工的福利，因为他们可能是中通的员工。这就引出了一个问题：中通实际上有多少员工？原因2：通过网站时光倒流机（Wayback Machine）查阅中通官网，发现其实际员工数量是披露数量的若干倍。根据中通网站的档案，截至2016年6月，该公司拥有超过25万名员工。

这与中通提交给证券交易委员会的2016年年度报告形成了鲜明对比，该报告披露员工数量为4.02万人，包括全职员工和外包人员，仅为他们在自己网站上披露的数字的1/6！这种不一致性一直存在。根据其最近的证券交易委员会报告，中通披露了约80.9万名员工(包括全职和外包)。这与最近的一篇文章不一致，该文章援引中通董事长赖梅松的话称，截至2021年12月，中通旗下公司拥有约50万员工。模式很明显。在提交给证券交易委员会的文件中，中通少报了员工人数，并有意区分全职员工和外包员工。与此同时，在中国媒体上，该公司在多个不同场合披露了其真实员工人数。为了估算中通50万员工的潜在劳动力成本，我们计算了中通目前在招聘网站上发布的数百个职位的加权平均工资。计算出的平均工资为91,765元，导致隐含的劳动力成本为459亿元。即使我们只使用中通在2016年自己的网站上声称的25万名员工，每年的总劳动力成本仍将为229亿元。相比之下，中通2021年的年报披露的劳动力相关成本为84亿元，比中通自己的网站2016年估计的229亿元劳动力成本低约63%，比估计的低约82%

一些人可能会质疑灰熊研究对劳动力成本的估计，并引用中通2021年304亿元人民币的报告收入。如果中通估计的劳动力成本高于他们的收入，我们的估计肯定有问题？我们的解释是，我们认为中通也少报了收入。我们发现外包合作伙伴实际上是中通控制/关联的实体。我们认为，这些实体可能会以较低的利润率运营，导致中通将它们移出资产负债表。如果中通整合这些实体，收入会更高，但利润率会下降。无论如何，可以肯定的是，中通的劳动力成本应该远高于其目前披露的数字，从而使其实际利润率远低于向公众投资者披露的数据。我们认为中通利用虚假的网络合作伙伴收购来充实内部人员

我们可以看到，2014年至2015年，中通支付了1.2216亿元现金和价值36.6亿元的股票收购了24家网络合作伙伴。然而，这24家网络合作伙伴的固定资产的公允价值合计只有1.2216亿元，这正是中通支付的现金金额。根据中通提供的这24家网络合作伙伴的估计财务状况，该公司似乎为这些收购支付了过高的价格。例如，就2015年而言，营业收入的总对价为54.2倍，净收入的总对价超过80倍。此外，收购固定资产的总对价是惊人的31.0倍！

看待这笔交易的另一种方式是使用2014年至2015年每个网络合作伙伴的收购成本，并将其与当前和公开的加入中通网络的成本进行比较。

根据我们的计算，每个网络合作伙伴的收购成本平均接近1.6亿元。只是给个参考框架：基于第三方网站，在各省省会城市开一个网络合伙人，需要的总投资额仅为32.2万元。

来源：https: //www.jiamengfei.com/xm/2289从2014年到2015年，中通似乎为其网络合作伙伴的收购支付了过高的价格。证据显示，2014年的收购可能从未发生过；钱支付了，但所有权没有转移。根据中国企业数据库企查查的数据，在中通声称在2014年收购的8个网络合作伙伴中，有3个网络合作伙伴没有中通的所有权变更历史。“收购”8年后，这些据称被收购的公司从未将中通或中通的子公司列为其股东。这与中通声称用12.95亿元从一组卖家中收购了4家网络合作伙伴(包括这3家)不符。事实上，这些公司似乎从未真正转让过！现金去哪了？我们强烈怀疑这些资金被内部人员抽走了。公司1：深圳市诚信中通实业有限公司企查查的股东变更记录显示，没有中通或中通子公司是深圳市诚信中通实业有限公司股东的历史。2014年，该公司股东/投资者并无变动。然而，中通自己披露的关联方Tonglu Tongze在2015年成为诚信中通100%的股东。Tonglu Tongze并非中通所有，而是由中通员工持有多数股权。

此外，可以参考上述2015年的投资者变更信息。在诚信中通2015年成为Tonglu Tongze100%拥有的实体之前，诚信中通的前股东为赖梅松(52.54%)、王吉雷(16.95%)及胡向亮(30.51%)。在2016年的招股说明书中，该公司将赖梅松列为创始人、董事长兼首席执行官，王吉雷为董事兼基础设施管理副总裁，胡向亮为董事兼总经理。换句话说，诚信中通的这三个股东都是中通的内部人。公司2：广州鑫中通速递有限公司

该公司成立于2009年1月31日。在2017年8月6日注销之前，股东从未变更。在广州鑫中通被撤销注册之前，内部人士赖梅松(52.54%)、王吉雷(16.95%)和胡向亮(30.51%)似乎也是广州鑫中通的股东。

公司3：东莞市凯盛中通快递有限公司据企查查的数据，2014年没有股东变更。到目前为止，该公司100%的股东是一个叫于建根的个人，而不是中通或中通的子公司。

证据显示，2015年的收购也可能从未发生过；同样，没有转让所有权。

灰熊研究在2015年观察到类似的模式。虽然中通没有披露所有16家网络合作伙伴的名称，但我们确定了中通曾经拥有股权的6家网络合作伙伴，后来在2015年10月收购了其余股权。下表总结了这6个网络合作伙伴及其信息。

资料来源：公司文件、企查查、灰熊分析在上述6家网络合作伙伴中，中通明确表示“在2015年10月被我们收购之前，它一直是我们的股权投资对象”。中通总对价为2.1314亿元(现金2268万元+3915720股普通股@每股48.64元)。然而，根据灰熊资本在这6家公司上找到的工商局信息；我们严重怀疑收购是否发生过。中通或其子公司在2015年10月前后从未作为这6家公司的股东出现！中通没有披露它在2015年10月收购的其他10家网络合作伙伴(福建省的3家网络合作伙伴和由无关第三方拥有和运营的7家网络合作伙伴)。然而，根据灰熊资本能够确定的6个网络合作伙伴，我们强烈怀疑这剩余的10个网络合作伙伴也不是真正被收购的。我们看到，2015年的收购与我们上面展示的2014年收购具有相同的模式。我们高度怀疑收购对价进入了内部人士的口袋，主要是董事长赖梅松及其关联人士。中通的股东们似乎已经为稀薄的空气付出了大量的金钱！

03

我们认为中通通过关联交易让内部人士发财中通在2021年披露了以下关联方。有两家公司值得仔细研究。

Tonglu Tongze：对一家以上关联公司的不合理支付

据企查查称，陈为民是Tonglu Tongze的法人代表，持股40%；王芳持股40%。这两个人也是中通的雇员。这使得Tonglu Tongze成为关联方。首先，我们发现中通的员工还兼职经营与物流相关的业务非常值得怀疑。然而，更值得关注的是，中国的媒体报道表明，Tonglu Tongze不仅仅是关联方，而是应该合并为子公司。根据这篇文章，王芳是中通的服务质量中心主管，她代表中通进行招聘。

在另一篇文章中，陈为民被称为甘肃中通管理中心（甘肃中通）的副总裁。该公司与中通的关系似乎比它所暗示的要密切得多。此外，如其年报所披露，中通与Tonglu Tongze有持续业务。

我们看到，从2017年到2020年，中通向Tonglu Tongze支付了数亿元人民币的运输服务费用。我们确实看到从2019年起此类费用将减少，我们认为这与由于新冠疫情而整体表现不佳的中国经济是一致的。然而，看看Tonglu Tongze的员工人数，就会发现更多可疑的细节。根据企查查的数据，Tonglu Tongze参加社会保险计划（通常只有全职员工才能参加）的员工人数从2016年的1380人减少到2017年的49人。2018年，员工人数进一步减少至46人，2019年为25人，2020年为17人。实质上，尽管2017年员工人数从超过1000人减少到不到50人，中通仍向Tonglu Tongze支付几乎相同金额的资金（2017年为8.094亿元，2016年为人民币8.532亿元）。即使Tonglu Tongze的员工人数在2017年后持续下降，中通仍在向该公司支付3亿至5亿元的运输服务费。一家2020年只有17名员工的公司，其收入如何才能达到拥有1380名员工时的40%（2020年拥有17名员工的公司收入为3.313亿元，而2016年拥有1380名员工的公司收入为8.532亿元)？每个员工的收入增加了大约31倍！

这让我们大吃一惊，也让我们相信中通的管理层一直在通过这一关联交易将资金从中通转移到Tonglu Tongze。Shanghai Mingyu：不成比例的增长表明有问题的关联方付款

据中通称，Shanghai Mingyu是由该公司董事长的兄弟控制的。我们发现中通董事长主席的兄弟名叫赖铭松。根据中通的披露，与该业务的关联交易已从2017年的4310万元增加至2.358亿元。

但以企查查为基准，其员工数仅从2017年的41人增加到2021年的53人。我们认为有理由质疑中通与Shanghai Mingyu开展了哪些业务，从而推动交易量如此大幅增长，尽管员工数量仅略有增加。我们还发现，Shanghai Mingyu的财务总监也是一名中通会计师。通过脉脉获得的个人简历显示，马锋利自2014年9月以来一直在中通担任会计。自2018年9月以来，马锋利一直在Shanghai Mingyu担任财务总监。如果两家公司的会计工作由同一批人完成，中通的投资者如何能确信中通和Shanghai Mingyu之间的交易是公平公正的？我们认为，中通董事长的兄弟控制的公司也被用来从中通向内部人士输送现金。

04

通过向房地产相关方放贷，中通正在引入更多风险灰熊研究发现的证据表明，中通实际控制人赖梅松和他的同伙正利用中通为个人房地产项目提供资金。目前，投资中国房地产行业本身就蕴含着巨大的风险。如果这些贷款违约，中通的股东很可能将不得不承担风险。中通一直借钱给其关联方，即中快(桐庐)未来城实业发展有限公司(“中快桐庐”；由中通董事长控制)和浙江通宇智能产业发展有限公司(简称“浙江通宇”；中通的股权投资对象)。截至2021年12月31日，中快桐庐和浙江通宇合计欠中通6.111亿元。注意两个实体的主要业务都与房地产开发有关。一直关注中国经济的投资者会知道，目前房地产行业存在很大风险。我们认为，中通向房地产行业的相关方放贷是一个很大的危险信号。例如，据报道，中快桐庐正在浙江省杭州市开发商业和住宅地产。根据桐庐县的新闻稿，中快桐庐是二类住宅物业（中高层住宅，共有1184套公寓，建筑面积225410平方米）的建筑公司。

胡红群是浙江通宇的主要股东，是中通的首席运营官。而浙江通宇的法人赖建昌，也是中通的关联方。桐庐县地方政府披露显示，浙江桐庐于2021年7月28日以9738万元购买土地，土地用途为商业及金融用途。土地总面积为49,478平方米。我们认为，中通向内部人士控制的企业放贷是一个巨大的危险信号，在当前环境下，这些企业完全没有关联，而且存在巨大风险。此外，除了贷款给这两个实体，中通还通过各种渠道贷款给员工超过3亿元人民币。加在一起，中通向其关联方和员工放贷近9亿元人民币。你真的想成为一家明显被内部人士滥用为他们私人存钱罐的公司的股东吗？多个未披露的关联方引发了进一步的严重关切

到目前为止，我们的报告强调了几个以不公平方式运作的实体。这些关系似乎对股东不利。不出所料，我们发现了多个其他未披露的关联方，进一步质疑中通财务报表的完整性。中科微至是一家在中国A股市场上市的公司，从事中国和国际物流快递行业智能物流分拣系统的研发、设计、制造和销售。根据其自己的披露，自2018年以来，中通一直是其最大的客户。例如，中科微至2021年来自中通的收入为15.3亿元，占其总收入的69.7%。我们可以看到，上图中的中科微至没有披露其他4个最大客户的确切名称。然而，在该公司2019年的招股书中，其披露更加详细。

根据招股书，从2018年到2020年，中通一直是中科微至的最大客户。虽然中科微至归属于中通的总收入从2018年的98.2%下降到2020年的64.9%，但他们今天仍然非常依赖中通这个客户。一篇文章分享了我们对中通异常高的收入贡献的担忧，并概述了有关中通对中科微至技术的“优惠待遇”的一系列问题。要点如下:·中科微至的毛利率(2018年、2019年和2020年分别为42.6%、42.3%和38.3%)和净利润率(2018年、2019年和2020年分别为13.2%、17.9%和17.7%)明显高于该领域的其他两家竞争对手。中科微至对这些异常高的利润率的解释意义深远·中科微至与其最大客户中通之间的关系并不明朗。--2019年和2020年前9个月，中科微至来自中通业务的毛利率分别为47.2%和45.6%。相比之下，该公司从另一家物流客户百世获得的毛利润分别为41.0%和37.7%。--中通展示了对中科微至技术的高购买量，这可能是一种损害中通少数股东利益的行为。--此外，在签订合同后，中通将支付60-70%的前期费用。与此同时，百世只预付了合同金额的30%。--2017年至2019年，中科微至分别向中通子公司借款2000万元和4000万元；人民币4000万元的贷款没有利息。这两方之间这种无息借款背后的商业逻辑是什么？根据灰熊研究提供的事实，中科微至应被视为关联方。中国证监会收到的第二份回复显示，中科微至的创始人李功燕向6个人借款2250万元，其中5个出借人显然是中通董事长赖梅松的亲戚和朋友。贷款完全是无息的！另一个贷款人是中通的主要股东之一王吉雷。这笔贷款被李功燕用于与中科微至合资成立一家名为杭州中威（Hangzhou Zhongwei）的子公司。注意，杭州中威是中科微至的第四大客户。

鉴于中科微至的创始人李功燕和赖梅松之间的关系，我们认为应该披露中科微至是关联方。这种未披露的关系也潜在地解释了为什么中科微至从中通获得了比其他客户更优惠的条款。在我们看来，中通管理层极有可能一直在从事未披露的关联交易，以使中科微至及其创始人李功燕受益。下图显示了中通和中科微至之间的关系，以及李功燕和赖梅松之间的关系。

在深入调查中科微至的客户后，我们发现中通极有可能利用未整合的实体来减轻成本。例如，2019年，中科微至第五大披露客户为湖州众乐快运有限公司(简称“湖州众乐”)。值得注意的是，湖州众乐的购买行为与中通相似。这些相似之处包括购买分拣系统和动态称重设备。

根据企查查的资料，赖连生及吴玉琴分别为湖州众乐60%及40%的实益拥有人。从表面上看，这两个人似乎与中通无关。赖连生是湖州中乐的执行董事、总经理和法人。

然而，赖连生也是另一家名为湖州吉通电子商务有限公司(简称“湖州吉通”)的法人。通过股东变更历史，发现赖连生和吴玉琴分别拥有公司60%和40%的股权。这种情况一直持续到2016年4月，他们在湖州吉通的股权被转让给上海中同济网络科技有限公司(简称“上海中同济”)。上海中同济是中通的全资子公司。然而，赖连生仍担任该公司的执行董事、总经理及法人，该公司现由中通拥有。此外，吴玉琴目前还担任湖州吉通的监事。根据这一连串的事件，我们怀疑湖州众乐目前正与中通合作。下图是湖州众乐和中通的关系。

我们还发现，如上面的屏幕截图所示，在湖州中通的一个网点，主要联系人是赖连生。也就是说，现任中通全资子公司湖州吉通的执行董事、总经理、法人的赖连生，还拥有湖州众乐60%的股份，并担任湖州众乐的执行董事、总经理、法人。因此，湖州众乐肯定是中通的一个未披露的关联方，而且很可能也在中通的控制之下。根据中科微至的披露，2019年，湖州众乐购买了1230万元的分拣和称重相关设备。我们认为这些货物很可能是由中通卸给湖州众乐的。

05

现场访问揭示了更多未披露的关联方
灰熊研究进行了实地考察，以了解中通的公司网络在实践中是如何互动的。作为调查的一部分，灰熊研究参观了中通在河南的总部。调查还发现了另一家混凝土公司，灰熊研究认为中通可能会利用它来转移成本。以下是企查查提供的河南中通快递服务有限公司的信息：

还有另外两家公司，均由中通100%控股，注册地址与河南中通快递相同。这些实体是(1)河南吉瑞物流有限公司，“河南吉瑞”；(2)河省吉瑞仓储服务有限公司，“吉瑞仓储”。灰熊研究的地面团队用企查查上的地址试图找到河南中通快递。然而，在实地探访该区域时，调查人员被带到了一个有着众多与中通有关的公司的区域。

下图1和2显示了带有中通标志和中通快递名称的商业建筑。根据我们与该区域附近的人的交谈，我们确认河南中通快递也位于该区域。下图3显示了一栋建筑，里面停着许多带有中通标志的大卡车。灰熊研究了解到这是南区，这些卡车将把货物运出河南省。

图1:带有中通标志的商业建筑

图2:图1的远景

图3:省外交货站点我们还看到了中通投资公司--河南中通云仓科技有限公司(河南云仓)。河南云仓由中通云仓科技有限公司(中通云仓)完全持股，中通持有后者16.36%的股份。更有趣的是，中通云仓的最大股东(24.5%)是一家名为浙江仲君投资管理有限公司，后者的大股东(57.5%)是中通董事长赖梅松河南云仓的标识如下图所示。灰熊研究还发现，中通冷链，中通的冷链物流企业(中文名:中通云冷网络科技（浙江)有限公司，“浙江冷云中通”)就位于这一带。中通直接拥有浙江冷云中通16%的股权，而其第一大股东(22%的股权)为桐庐仲岳企业管理合伙企业(有限合伙)。桐庐仲岳的控制人是中通董事长赖梅松赖，该公司99%的股份由我们认为是董事长兄弟的赖铭松持有。

图4:河南云仓公司名称及大门

图5:中通冷链名称的建筑我们还发现了两个分拣中心,并了解到中通将接收来自河南省内的快递，然后在这里对这些快递进行分拣。我们困惑地看到其中一个分拣中心的楼顶上有中通云仓科技的名字。考虑到中通披露其直接拥有所有分拣中心，这一点很有意思。

图6:两个分拣中心的前视图

图7:一个分拣中心的后视图综上所述，我们对河南中通快递的尽职调查引导我们找到了与河南云仓和中通冷链业务相关的物业。这些公司的最大股东要么由中通董事长赖梅松持有多数股权，要么由赖梅松的兄弟赖铭松持有多数股权。回想一下，赖铭松还控制着Shanghai Mingyu。虽然我们无法确定河南中通快递的确切位置，但该地区的人告诉我们，这是他们经营的地区。根据我们的研究，我们认为河南中通快递是中通的一部分，可能用于卸载成本，应在合并层面报告。根据股东变更记录，河南中通的前股东宋竞伟似乎是中通的员工。2021年12月19日，河南中通速递股东宋竞伟作为股东退出，马二辉成为95%的股东。宋竞伟此前拥有该公司30%的股份。

此人宋竞伟被列为中通100%拥有的吉瑞仓储两家分公司的“负责人”。

另外，在灰熊研究发现的一份民事诉讼中显示，河南中通快递是代表中通一家子公司签字的。注：河南吉瑞仓储服务有限公司是中通100%控股的子公司。河南中通快递能够使用其名称与其他人签订快递业务合同的事实表明，河南中通快递可能一直是中通的一部分，并直接代表中通行事。

这也解释了为什么河南中通快递与中通100%控股的吉瑞仓储和河南吉瑞共用一个注册地址。

我们获得了河南中通快递2019-2021年提交给工商局的财务信息。我们可以看到，在2019年至2021年期间，该公司的收入从950万元增加到3130万元；然而，净收入从2019年的20.6万元小幅下降至2021年的17.2万元；净利润率不到1%，远低于中通公布的净利润率。

表面上看，河南中通快递由两家与中通没有关联的股东所有。然而，我们提出的证据表明，它是作为中通的一部分运作的。如上表所示，河南中通快递的综合财务报表中的利润率远低于中通。通过避免直接拥有该实体，中通不需要包括这种低利润的业务。灰熊研究认为，这只是一家实际上由中通控制的公司的一个例子，但该公司在资产负债表之外虚增了公司报告的整体利润率。至少还有4个未披露的关联方可能被用来分担成本灰熊研究发现了至少4起未披露关联方的案例。成都西中通快递有限公司(“成都西”)

据企查查称，成都西100%归孟锋所有。孟锋持有中通在中国的VIE实体中通快运有限公司1%的股份。据报道，孟锋还是中通首席执行官助理和中通冷链部门首席执行官。

中山市全速中通速递有限公司（中山全速）

据企查查的信息，杨利生和徐洁两个人分别拥有中山全速60%和40%的股份。根据该网站，中山全速将中通列为其商标，表明其作为中通实体经营。此外，我们可以发现杨利生一直是几个中通网点的联络代理人。这种关系如下所示。

下图是中山全速的公司介绍。在这个描述中，实体直接与中通的历史对话。这使我们相信中山全速是中通的一部分，而不是一个独立的实体。此外，我们还可以通过第三方网站发现，杨利生是一个叫中山大甬的网络上的联系人，显示是中通发货。

丹阳市中通速递有限公司（丹阳中通）

下图是丹阳中通的公司介绍。这一页直接介绍了中通的方式，子公司将增加披露其母公司。这使我们相信丹阳中通是中通的一部分，而不是一个独立的实体。同样，尽管丹阳中通与中通没有直接的股权关系，但其描述也显示，它是中通的一部分。永康市中通速递有限公司（永康中通）

永康中通是另一个例子，它披露中通没有直接持股。同时，在另一个招聘网站智联招聘上，它被描述为中通的一部分。我们能够通过简单地搜索中通这个名字找到数百家这样的公司。我们怀疑，这些实体中有许多被用来卸载费用，实际上是伪装成独立网络合作伙伴的中通公司。例如，截至本报告日期，简单搜索关键词中通，会出现3,768份报告。我们怀疑他们中的很大一部分不仅与中通有关联，而且还受中通控制，这使他们成为未披露的关联方。

丨估值中国有几家快递公司与中通竞争。这些竞争对手当中，顺丰、圆通、韵达和申通都拥有可观的市场份额。我们认为，这是一组相关的可比公司，投资者可以据此评估中通的估值。鉴于我们对中通报告的利润率的担忧，我们认为企业价值与销售额之比(市销率)倍数是一个更合适的比较指标。在下面的汇总表中，我们可以看到的市销率中位数是0.87倍。市场似乎为这些快递公司分配了相对较低的倍数，然而，中通以3.9倍的市销率脱颖而出。我们认为，中通异常高的市销率可能是基于其令人印象深刻的利润率。考虑到我们对报告的盈利能力有很大的疑问，我们认为这个倍数是不合理的。

假设同行群体的市销率达到2倍，中通的目标价约为6-11美元。这一计算出的目标价意味着其当前交易价格下跌约55-77%。

丨结论灰熊研究已经陈述了自己认为中通是一家不诚实公司的理由。虽然相信中通有一些基本价值，并能欣赏他们在快递市场建立的地位，但对他们的报告有很大的担忧。灰熊研究提供的大量已披露和未披露的关联交易应该引起投资者的关注，特别是因为它们与中通的核心业务没有直接关系。此外，灰熊研究还认为，中通已展示出数量惊人的利益冲突，这些冲突已经到了让内部人士以股东为代价中饱私囊的时候了。灰熊研究认为，中通提交给美国证券交易委员会报告的财务状况根本不可靠，并认为该股在中短期内至少有50%的下跌空间。

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